Com funciona en realitat l'especulació contra el deute sobirà?

BondsEn mesos recents hem sentit que alguns països com ara Irlanda, Portugal i Espanya, i en una menor mesura Itàlia o Bèlgica, estan tenint problemes per emetre el seu deute perquè hi ha molta especulació i apostes contra elles. Això havia ocorregut en el passat a d'altres regions del món com per exemple Llatinoamèrica o el Sudest d'Àsia.

Com a economista penso que entenc el mecanisme bàsic a darrere d'això. Si qualsevol agent econòmic, i un govern no és més que un agent econòmic, deixa alguns dubtes sobre la seva capacitat de tornar el que ha agafat prestat, tindrà més problemes per refinançar els seus deutes i això eventualment pot portar a una espiral que causi un incompliment del seu deute.  Però com funciona l'especulació contra el deute sobirà d'un país? Si tingués suficients diners com per fer-ho, com podria beneficiar-me especulant contra el deute sobirà d'Espanya, per exemple?

Suposeu que A ha trobat una feina nova, sota un període de prova, i agafa prestat 50 euros de B i li diu que li retornarà aquest deute en 10 anys (5 euros cada any) pagant-li 1 euro com a interès cada any (ignorem la inflació, o en el cas de deute exterior, temes relacionats amb el tipus de canvi). Sabent això, C li ofereix a B un contracte per cobrir part de la pèrdua en què incorriria si A no li torna el préstec, diguem que li pagaria a B 30 euros en cas que A incomplís el seu deute. Per això B li ha de pagar 20 cèntims a C cada any. Però B ha apostat que les perspectives d'A millorin, i A obté un contracte indefinit després del període de prova per la qual cosa la seva aposta ha reixit.  Això fa que el paquet complet es torni més atractiu, o sigui el deute d'A i la garantia en cas d'incompliment de C, i així B va i li ven a D el paquet per 54 euros. B podria anar ara i mirar per altres oportunitats d'inversió atractives, potser apartant part del guany o reinvertint tota la quantitat. Però això és una loteria, A podria ser acomiadat després del període de prova i en aquest cas el incompliment es materialitzaria i  B i C haurien de compartir la pèrdua, ja que han compartit el risc gràcies al seu contracte. Però l'exemple mostra que les necessitats de finançament d'A han creat no sols el deute inicial sinó dos altres instruments derivats, el contracte entre B i C, que és el que s'anomena un credit default swap i el paquet complet que després també es negocia.

L'especulació es pot entendre com qualsevol  altra inversió sota condicions de risc. La clau per entendre perquè el deute riscós dels països amb dificultats econòmiques pot ser atractiu és que ofereix un risc elevat però en termes de rendiments esperats pot ser atractiu per a alguns inversors amb el grau adequat de propensió al risc. Aquesta és la raó per la qual alguns tipus d'inversors busquen països amb dificultats econòmiques, que poden tenir possibilitats d'incomplir el seu deute. En termes esperats el rendiment pot ser adequat si un inversor té la propensió adequada al risc, malgrat que seria menys riscós invertir en el deute d'un país amb una probabilitat menor d'incomplir el seu deute, per exemple Alemanya  o Noruega. En altres paraules, si a una persona li agrada jugar a la loteria necessita trobar una loteria on jugar, això és el que fa atractiu a certs tipus d'inversors  el deute de països amb problemes fiscals. Però en realitat el tema és molt més complex ja que no es tracta simplement d'escollir entre diverses ofertes de deute amb diferents nivells de risc, i en conseqüència diferents compensacions per aquest risc. Hi ha a més diversos instruments derivats en torn a la inversió directa en el deute sobirà d'un país, així que mirem una mica més a fons com funciona la inversió en deute sobirà.

Què és el deute sobirà? És simplement el deute emès per un país en la forma de bons de l'estat. Els bons emesos pels estats estan en principi exemptes de risc, i consegüentment paguen un tipus d'interès molt baix, perquè el govern té plens poders per recol·lectar impostos i això assegura el pagament quan els bons arriben al seu venciment. Però alguns governs han incomplert els seus pagaments, Rússia el 1998 i Argentina el 2002 són exemples recents, degut a crisis econòmiques severes que es van traslladar a una crisis fiscal. En mig d'una davallada econòmica severa l'activitat econòmica pot caure tant com per no ser suficient per recaptar impostos i això no sols afectarà la despesa pública corrent sinó també el pagament dels interessos del deute antic i la devolució del capital quan toca. 

Per anar tornant el deute que es va vencent i els interessos generats, tenint en compte que els impostos i altres recursos no entren en forma contínua a les arques públiques, els governs han d'anar emetent periòdicament nous bons. Si en algun moment una activitat econòmica reduïda genera dubtes sobre la capacitat del govern de recaptar ingressos suficients, és possible que no es compti amb diners suficients com per pagar aquests requeriments de curt termini i s'incompleixi el deute.

D'aquesta manera la primera fon d'especulació pot ser l'aposta sobre rumors en torn a la situació econòmica d'un país i esperar a comprar bons d'un govern en dificultats fins que el tipus d'interès sigui suficientment alt com per fer la compra atractiva, però aquesta no és l'única aposta possible. Aquí és on entren els credit default swaps, literalment intercanvis per l'incompliment de deute. Què és un credit default swap?  És simplement un contracte privat, és a dir un instrument financer no regulat, per mitjà del qual dues parts acorden intercanviar el risc d'una o més terceres parts. En altres paraules, és semblant a una assegurança, on algú que té deute d'un país paga una prima periòdica a un venedor de protecció i el venedor de protecció garanteix que pagarà en el cas d'incompliment de l'emissor de deute.

Però els credit default swaps  no són com l'assegurança en tots els aspectes. Per exemple si vull comprar una assegurança per a una casa normalment serè el propietari o llogater d'aquesta casa, però es compren credit default swaps sense posseir l'actiu subjacent. Són així semblants a l'assegurança en quant que els tenidors de deute els poden fer servir per protegir-se, o assegurar-se, contra l'incompliment d'un préstec. No obstant, degut a què no hi ha cap requeriment de ser el propietari de l'actiu protegit, els credit default swaps es poden usar per especular en torn a canvis en les condicions econòmiques i en conseqüència canvis en els marges de crèdit.

Així el tenidor de bons governamentals ara també disposa de credit default swaps relacionats amb aquests bons i pot revendre el paquet complet si arriba l'oportunitat i obtenir capital nou per buscar noves oportunitats. Hi ha importants fons al món buscant aquest tipus d'oportunitats tan bon punt un país o una regió comença a mostrar-se atractiva des del seu punt de vista.