En meses recientes hemos escuchado que algunos países como Irlanda, Portugal o España, y en menor medida Italia o Bélgica, están teniendo problemas para emitir su deuda porque hay mucha especulación y apuestas contra ellas. Esto había ocurrido en el pasado en otras regiones, como por ejemplo Latinoamérica o el Sudeste Asiático.
Como economista pienso que entiendo el mecanismo básico detrás de esto. Si cualquier agente económico, y un gobierno no es más que un agente económico, genera algunas dudas sobre su capacidad de devolver lo que ha tomado prestado, tendrá más problemas para refinanciar sus deudas y esto eventualmente puede llevar a una espiral que cause un incumplimiento de su deuda. ¿Pero como funciona la especulación contra la deuda soberana de un país? Si yo tuviera suficiente dinero como para hacerlo, ¿cómo podría beneficiarme especulando con la deuda soberana de España, por ejemplo?
Supongamos que A ha encontrado un nuevo empleo, bajo un período de prueba, y toma prestado 50 euros de B y le dice que le devolverá esta deuda en 10 años (5 euros cada año) pagándole 1 euro como interés cada año (ignorando la inflación o en el caso de deuda exterior, temas relacionados con el tipo de cambio). Sabiendo esto, C le ofrece a B un contrato para cubrir parte de la pérdida en que incurriría si A no le devuelve el préstamo, digamos que le pagaría a B 30 euros en caso que A incumpliera su deuda. Para esto B le tiene que pagar 20 céntimos a C cada año. Pero B ha apostado que las perspectivas de A mejoren, y A obtiene un contrato indefinido después del período de prueba por lo que su apuesta ha acertado. Esto hace que el paquete se vuelva más atractivo, o sea la deuda de A y la garantía en caso de incumplimiento de C, y así B va y le vende a D el paquete por 54 euros. B podría ir ahora y mirar por otras oportunidades de inversión atractivas, puede ser que apartando parte de las ganancias o reinvirtiendo toda la cantidad. Pero esto es una lotería, podría ser que despidieran a A después del período de prueba y en caso el incumplimiento se materializaría y B y C tendrían que compartir la pérdida, ya que han compartido el riesgo gracias a su contrato. Pero el ejemplo muestra que las necesidades de financiación de A han creado no sólo la deuda inicial sino otros dos instrumentos derivados, el contrato entre B y C, que es lo se llama un credit default swap y el paquete completo que al final también se negocia.
La especulación se puede entender como cualquier otra inversión bajo condiciones de riesgo. La clave para entender porqué la deuda arriesgada de los países con dificultades económicas puede ser atractiva es que ofrece un riesgo elevado pero en términos de rendimiento esperado puede ser atractiva para algunos inversores con el grado adecuado de propensión al riesgo. Esta es la razón por la cual algunos tipos de inversores buscan países con dificultades económicas, que pueden tener posibilidades de incumplir su deuda. En términos esperados el rendimiento puede ser adecuado si un inversor tiene la propensión adecuada al riesgo, a pesar de que sería menos arriesgado invertir en la deuda de un país con una probabilidad menor de incumplir la deuda, por ejemplo Alemania o Noruega. En otras palabras, si a una persona le gusta jugar a la lotería necesita encontrar una lotería donde jugar, esto es lo que hace atractiva a ciertos tipos de inversores la deuda de estos países con problemas fiscales. Pero en realidad el tema es mucho más complejo ya no se trata simplemente de escoger entre diversas ofertas de deuda con diferentes niveles de riesgo, y en consecuencia diferentes compensaciones por este riesgo. Hay además diversos instrumentos derivados en torno a la inversión directa en la deuda soberana de un país, así que miremos un poco más a fondo como funciona la inversión en deuda soberana.
¿Qué es la deuda soberana? Es simplemente la deuda emitida por un país en la forma de bonos del estado. Los bonos emitidos por los estados están en principio exentos de riesgo, y en consecuencia pagan un tipo de interés muy bajo, porque el gobierno tiene plenos poderes para recolectar impuestos y eso asegura el pago cuando los bonos llegan a su vencimiento. Pero algunos gobiernos han incumplido sus pagos, Rusia en 1998 o Argentina en 2002 son ejemplos recientes, debido a crisis económicas severas que se trasladaron a crisis fiscales. En medio de una bajada económica severa la actividad económica puede caer tanto como para no ser suficiente para recaudar impuestos y esto no sólo afectará el gasto público corriente sino también el pago de intereses de la deuda antigua y la devolución del capital cuando toca.
Para ir devolviendo la deuda que se va vendiendo y los intereses generados, teniendo en cuenta que los impuestos y otros recursos no entran en forma continua en las arcas públicas, los gobiernos tienen que ir emitiendo periódicamente nuevos bonos. Si en algún momento una actividad económica reducida genera dudas sobre la capacidad del gobierno de recaudar ingresos suficientes, es posible que no se cuente con dinero suficiente como para pagar estos requerimientos de corto plazo y se incumpla la deuda.
De esta manera la primera fuente de especulación puede ser la apuesta sobre rumores en torno a la situación económica de un país y esperar a comprar bonos de un gobierno en dificultades cuando el tipo de interés ofrecido sea suficientemente alto como para hacer la compra atractiva, pero esta no es la única apuesta posible. Aquí es donde entran los credit default swaps, literalmente intercambios por el incumplimiento de la deuda. ¿Qué es un credit default swap? Es simplemente un contrato privado, es decir un instrumento financiero no regulado, por medio del cual dos partes acuerdan intercambiar el riesgo de una o más terceras partes. En otras palabras, es similar a un seguro, donde alguien que tiene la deuda de un país paga una prima periódica a un vendedor de protección y el vendedor de protección garantiza que pagará en el caso de incumplimiento del emisor de deuda.
Pero los credit defaults swaps no son como los seguros en todos los aspectos. Por ejemplo si quiero comprar un seguro para una casa normalmente seré el propietario o arrendatario de esa casa, pero se compran credit default swaps sin poseer el activo subyacente. Son de esta manera similares a un seguro en cuanto que los tenedores de la deuda los pueden hacer servir para protegerse, o asegurarse, contra el incumplimiento de un préstamo. No obstante, debido a que no hay ningún requisito de ser el propietario del activo protegido, los credit default swaps se pueden usar para especular en torno a cambios en las condiciones económicas y en consecuencia cambios en los márgenes de crédito.
Así el tenedor de bonos gubernamentales ahora dispone también de credit defaults swaps relacionados con estos bonos y puede revender el paquete completo si llega la oportunidad y obtener un capital nuevo para buscar nuevas oportunidades. Hay importantes fondos en el mundo buscando este tipo de oportunidades en cuanto un país o una región comienza a mostrarse atractiva desde su punto vista